Sposób ustalenia ceny jest kluczowym elementem w transakcjach sprzedaży akcji lub udziałów w agencji – zarówno z perspektywy sprzedającego, jak i kupującego. Dlatego warto przyjrzeć się dwóm najczęściej spotykanym mechanizmom – cenie stałej, z zastrzeżeniem wypłat właścicielskich i równorzędnych (ang. locked box) oraz cenie obliczonej na bazie wyników finansowych w dacie finalizacji transakcji (ang. completion accounts).

Dwa sposoby ustalania ceny różni przede wszystkim alokacja ryzyka pomiędzy stronami transakcji oraz podejście do możliwości korygowania ceny po finalizacji transakcji.  

Model locked box

W modelu locked box cena ustalana jest z wyprzedzeniem, na określony dzień przed finalizacją transakcji, czyli przeniesieniem własności agencji na kupującego. Dzień, na który ustalana jest cena, nazywany jest locked box date.

Cena ustalona w modelu locked box pozostaje co do zasady niezmienna. Jest to kluczowa cecha odróżniająca go od modelu completion accounts, w którym cena może ulec zmianie wskutek korekt dokonanych w uzgodnionej z góry procedurze już po zamknięciu transakcji.

W modelu locked box pomiędzy ustaleniem ceny a przeniesieniem własności agencji na kupującego występuje okres przejściowy, w trakcie którego agencja jest zarządzana przez sprzedających (tzw. okres locked box). Standardem w takiej sytuacji jest zabezpieczenie interesów kupującego poprzez zobowiązanie sprzedających do powstrzymania się od niedozwolonych wypłat z agencji, które mogłyby skutkować obniżeniem jej wartości (tzw. leakages).

W praktyce za niedozwolone uznaje się przede wszystkim wypłaty z agencji, których beneficjentem byliby sprzedający lub podmioty z nimi powiązane (np. w formie wynagrodzenia za świadczenie usług na rzecz agencji, zaliczki na poczet dywidendy czy samej dywidendy). Niekiedy na równi z nimi traktuje się wypłaty niezwiązane z podstawową działalnością agencji, na przykład darowizny, umowy sponsoringu itp.

Kupujący, dążąc do zabezpieczenia swoich interesów, zazwyczaj oczekuje, że sprzedający zrekompensują mu wszelkie niedozwolone wypłaty, które nastąpiły do daty finalizacji transakcji. Z kolei sprzedający mogą oczekiwać, że kupujący wypłaci im cenę sprzedaży powiększoną na przykład o odsetki.

Zaletą tego modelu jest jego relatywna prostota. Sprzedający uzyskują pewność co do ceny, a kupujący zazwyczaj wie z góry, ile maksymalnie będzie musiał zapłacić w dacie finalizacji transakcji. Z punktu widzenia kupującego oznacza to jednak ryzyko utraty wartości przez sprzedawaną agencję w okresie pomiędzy ustaleniem ceny a datą finalizacji transakcji. W przypadku agencji ubezpieczeniowych to ryzyko nie jest przesadnie duże, z uwagi na stosunkowo niską zmienność kosztów i przychodów w tej branży.

Model completion accounts

Completion accounts to drugi podstawowy model ustalania ceny sprzedaży. W tym modelu podstawą ustalenia ceny są rzeczywiste dane finansowe na dzień przeniesienia własności agencji na kupującego. Ustalenie takich aktualnych parametrów w dacie finalizacji transakcji jest w zasadzie niemożliwe. Dlatego zazwyczaj cena ma charakter szacunkowy i podlega weryfikacji oraz ewentualnej korekcie po przejęciu przez kupującego kontroli nad agencją. W jaki sposób się to odbywa? Zazwyczaj strony ustalają wzór na obliczenie ceny, który obejmuje co najmniej:

• EBITDA – czyli zysk operacyjny bez uwzględnienia odsetek, podatków oraz amortyzacji, pomnożony przez określony wskaźnik (będący jednym z kluczowych elementów negocjacji cenowych);
  • różnicę pomiędzy normalnym poziomem kapitału obrotowego a poziomem faktycznym; oraz
  • dług netto, czyli zadłużenie finansowe pomniejszone o gotówkę i jej ekwiwalenty.

Bardzo często elementem negocjacji jest określenie korekt do EBITDA, czyli zdarzeń o charakterze jednorazowym, niezwiązanych z podstawową działalnością operacyjną agencji, które pomija się przy obliczaniu zysku. Ich celem jest wyeliminowanie czynników zniekształcających rzeczywistą kondycję finansową agencji i uzyskanie bardziej reprezentatywnej wartości.

Na podstawie ustalonego wzoru sprzedający dokonują szacunku ceny sprzedaży, bazując na ostatnich dostępnych przed finalizacją finansowych. Po przeniesieniu własności agencji i uzyskaniu dostępu do pełnej dokumentacji finansowej kupujący ma prawo do weryfikacji ceny zwykle w zakresie kapitału obrotowego i długu netto.

W wyniku takiej weryfikacji cena sprzedaży może podlegać korekcie – zarówno w górę, jak i w dół. W tym kontekście istotne jest określenie akceptowalnych odchyleń, które nie będą skutkować zmianą ceny. Jeśli jednak korekta przekroczy uzgodniony próg, kupujący może domagać się obniżenia ceny albo sprzedający jej podwyższenia.

W przypadku, gdy sprzedający nie zgadzają się z wyliczoną przez kupującego ceną, mają możliwość zgłoszenia zastrzeżeń. Na wypadek gdyby strony nie doszły do porozumienia co do ostatecznej ceny sprzedaży, warto przewidzieć mechanizm, w ramach którego jej wyliczenie zostanie powierzone wybranemu przez strony niezależnemu ekspertowi.

Zaletą modelu completion accounts jest precyzyjne odzwierciedlenie sprzedawanego biznesu w dacie faktycznej sprzedaży. Dla kupującego ten model daje większą pewność co do tego, że sprzedający będą zaangażowani w prowadzenie biznesu aż do samej finalizacji transakcji. Dla sprzedających model ten oznacza możliwość odzwierciedlenia w cenie sprzedaży ewentualnego wzrostu wartości zbywanej agencji w okresie przejściowym. Do wad tego modelu należy zaliczyć jego skomplikowany charakter, niższą pewność co do ostatecznej wysokości ceny oraz wyższe prawdopodobieństwo wystąpienia sporu na tle weryfikacji i korekt ceny.

Który model wybrać?

Decyzja o wyborze określonego modelu powinna być uzależniona od charakteru danej transakcji. Jeśli kluczowa jest szybkość i pewność transakcji, model locked box może być lepszym wyborem.

Z kolei mechanizm completion accounts będzie bardziej odpowiedni w sytuacjach, gdy kupującemu zależy na tym, aby cena w większym stopniu odzwierciedlała sytuację finansową spółki w momencie zamknięcia transakcji.

Łukasz Doktór
partner w kancelarii Doktór Jerszyński Pietras

Katarzyna Lewińska
starsza prawniczka w kancelarii Doktór Jerszyński Pietras

doradcy prawni sprzedających w transakcji nabycia przez Unilink SA spółek należących do grupy Viviamo, a także transakcji nabycia przez Acrisure CEE spółek z grupy Eins